久期财经讯，4月6日，惠誉确认北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB”。展望仍为负面。惠誉还确认了Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd.10亿美元中期票据计划的评级为“BBB”。

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与此同时，惠誉将首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Limited，简称“首创华星”)的长期外币IDR评级定为“BBB”。展望仍为负面。

负面展望反映了首创集团房地产业务的物业和土地销售表现疲弱，以及其去杠杆化计划的高执行风险。此外，首创集团的控股公司利息覆盖率预计也将在中短期内降至其负面评级阈值(2.0倍)以下。

首创集团的独立信用状况反映出首创集团控股公司的财务状况以及首创集团三个核心业务板块的综合信用状况——三个核心业务分别为环保、房地产(包括土地一级开发和社会保障性住房)和基础设施。惠誉基于首创集团的独立信用状况上调三个子级得出首创集团的发行人违约评级，这源自惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，就该公司与其所有者北京市国有资产监督管理委员会(北京市国资委)之间关联性作出的评估结果。

首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资离岸融资平台。惠誉依照其《母子公司评级关联性标准》，将首创华星的评级与首创集团的评级等同。

关键评级驱动因素

房地产业务对评级至关重要：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，简称“首创城发”)运营，该业务占首创集团资本投入的一半，是首创集团信用状况的主要驱动因素。相较于信用状况相似的同业，首创集团房地产板块的业务状况弱于评级相当的同业，其规模较小，地域分布多元化程度较低，且市场地位较弱。首创城发2022年第四季度总合约销售额同比下滑51%，降幅大于国有开发商平均水平(20%)。

首创城发因其国有企业地位而具有较强的财务灵活性，且旨在通过其在北京和天津的大型一级土地开发项目的进程加快和价值变现来加快去杠杆化。该公司正在与当地政府讨论可行的计划，预计将在2023年下半年取得进展。然而，去杠杆化过程存在执行风险，因此首创集团的评级展望为负面。

环境业务杠杆降低：惠誉认为，首创集团的子公司北京首创生态环保集团股份有限公司(Beijing Capital Eco-Environment Protection Group Co. Ltd，简称“首创环保集团”)的信用状况有所改善，由于资产处置和新项目的收益贡献，其EBITDA净杠杆降至8.0倍以下。首创环保集团保持了稳定的EBITDA利息覆盖率，银行贷款和资本市场渠道通畅。惠誉预计，当首创环保集团显示出去杠杆化的记录，尤其是在配置资产出售收益方面，惠誉将更积极地评估其信用状况。[page]

基础设施业务部门信用状况强劲：首创集团基础设施业务部门的信用状况也有所改善。其EBITDA净杠杆率在2021年降至3.6倍，惠誉预计2022年将保持在3.5倍左右，从2023年起将更低，原因是新生产线投产、政府补贴增加和资本支出受到控制。首创集团目前正在处置杠杆率高且EBITDA贡献有限的天津高速公路。惠誉认为，这笔交易对首创集团来说是有利的。

控股公司利息覆盖倍数下降：惠誉预计，如果2023年及以后北京和天津的主要土地销售没有实质性进展，首创集团的现金收入/毛利率比率将下降至2.0倍(负面评级阈值)以下。其中现金收入考虑了其核心子公司的股息收入、政府对社会保障房项目的补贴、主要土地出售和资产处置收益。控股公司利息覆盖的发展以北京和天津土地开发和销售为准。

与北京市政府的关联性强：鉴于首创集团由北京市国资委全资拥有，且须从事政府主导的业务，惠誉评定首创集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。 此外，由于该公司得到政府的股权和土地注入以及补贴等直接有形支持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为“强”。

若违约将带来的社会影响为“弱”：惠誉认为首创集团对北京市政府具有重要性。然而，惠誉认为首创集团的政策性业务不太可能受到其债务违约的严重影响，因为此等服务主要依托既有的基础设施，仅需较小规模的维护资本支出。首创集团80%以上的资产来自市场驱动且分散的房地产业务，以及水处理和供应业务。

若违约将带来的融资影响为“中等”：惠誉认为，首创集团若违约将带来的融资影响为“中等”，原因在于，鉴于该公司债务规模庞大，其若违约可能损害北京市以及北京市政府相关企业资本市场融资渠道的畅通程度。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能令投资者认为该公司的融资在一定程度上独立于政府支持。

评级基于独立信用状况上调三个子级：首创集团承接的政策性项目使得北京市政府有意愿为其提供支持。首创集团的光年城项目被视作中国京津冀协同发展规划的核心部分——京津冀协同发展规划旨在将北京的非首都功能向周边地区疏解。首创集团若违约或会推迟这一战略的实施。首创集团总资产的10%左右来自其政府支持驱动的基础设施板块，该板块持续获得政府大量补贴。因此，尽管该公司若违约将带来的社会影响为“弱”，惠誉基于其独立信用状况上调三个子级(而非两个子级)得出首创集团的评级。

首创华星的评级与首创集团的评级等同：首创华星的评级与首创集团的评级等同，主要源自两者之间的强法律关联性——首创华星半数以上的法定债务(按并表总债务 + 外部担保衡量)由首创集团提供担保。在首创华星于2023年3月18日偿还3亿美元高级票据后，这一比例降至50%。首创集团致力于确保首创华星50%以上的法定债务持续由首创集团提供担保。首创华星作为首创集团的一个部门接受管理。首创华星的全部董事在首创集团担任职务。[page]

评级推导摘要

惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为"bb"。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块(由首创城发运营)处于"bb"区间，基础设施板块处于"bbb"区间的低位，以及环保板块处于"b"区间的高位。

首创集团法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持力度为“强”，若违约将带来的社会影响为“弱”、带来的融资影响为“中等”，与在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，如北京首都开发控股(集团)有限公司(北京首都开发控股(集团)有限公司，简称“首开集团”，BBB/稳定，独立信用状况：bb)——该公司的评级亦基于其独立信用状况上调三个子级得出。

与首创城发最相似的同业是首开集团——该公司也是北京市政府拥有的三家房企之一。首创城发的杠杆率(若包括天津和北京大兴区土地的预估价值)与首开集团(包括控股公司的表外资产)的杠杆率相当。首开集团的权益销售额(约350亿元人民币)高于首创城发的权益销售额(约200亿元人民币)，首开集团的回报效率(2%-3%)亦略胜一筹。此外，首开集团在其核心市场的地位强于首创城发。

整体而言，惠誉认为，首开集团的房地产业务状况优于首创城发。然而，惠誉认为，若首创城发可按计划完成去杠杆，这两家公司在独立信用状况方面仍具可比性。

首创环保集团的财务指标略弱于那些前几年被惠誉授评SCP为“bb”级的同行。然而，其杠杆率正在下降到类似的水平，尽管其记录仍有待确定。

首创环保集团的杠杆率远高于北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，简称“北京环卫集团”，BBB+/稳定, SCP: bb)，但其建设-运营-移交项目的现金流可见度高于北京环境，后者的环卫服务合同面临续签风险和市场竞争。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 首创城发信用状况研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。

- 首创经中基于管理层时间表出售土地。

- 京港地铁：根据公司提供的新线路运营时间表，2023年和2024年的收入将增长10%。2023年和2024年的资本支出为每年10亿元人民币。

- 首创环保集团：受防控影响，2022年营收同比增长将降至15%，2023年恢复至32%，此后增长温和;资本支出(包括营运资本变化)持续保持在每年110亿至120亿元人民币。

评级敏感性

首创集团的评级敏感性：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若首创集团的独立信用状况企稳，则惠誉或会将首创集团的发行人违约评级展望自负面调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：[page]

- 首创集团三个核心业务部门的独立信用状况恶化。

- 首创集团控股公司的现金收入与利息支出的比率持续低于2.0倍。

- 与北京市国资委的关联性减弱。

首创华星的评级敏感性：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若首创集团的发行人违约评级展望调整至稳定，则惠誉会将首创华星的发行人违约评级展望自负面调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：[page]

- 首创集团的发行人违约评级恶化。

- 与首创集团的关联性减弱，例如首创华星法定债务(债务加上外部担保)中由首创集团提供担保的债务的比例降至50%以下。

流动性及债务结构

流动性充足：截至2022年9月末，首创集团的现金总额为490亿元人民币，足以支付其360亿元人民币的短期债务。2021年末，首创集团拥有未使用的银行授信额度1435亿元人民币，且其控股公司层面的股息收入持续高于的利息支出，因此惠誉预计，首创集团的流动性足以覆盖其控股公司层面的利息支出。此外，首创集团能够回收子公司应付款项以满足自身的流动性需求。

发行人简介

首创公司由北京市国资委全资拥有。自1995年资产重组以来，首创集团确立了运营五项核心业务：1)供水与环保(水处理和固废处理); 2)基础设施(地铁和高速公路); 3)房地产(土地一级开发和二级房地产开发); 4)金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保; 5)文创项目的运营。前三个板块为集团贡献逾95%的营收。